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核心观点
市场主流观测盈亏平衡通胀率与通胀互换利率来锚定未来的通胀预期。①通胀挂钩债券与同期限国债收益率的利差，即“盈亏平衡通胀率”。以美国市场为例，10年期美国国债与10年期通货膨胀保护国债之间的利差，反映了市场对未来10年平均通胀水平的预期。但美国这一指标最短期限是5年，无法反映短期预期。②通胀互换利率通过场外衍生品市场交易形成，零息通胀互换利率代表交易双方约定的未来特定时期通胀率，其逻辑与盈亏平衡通胀率类似，具有1年期、2年期、3年期可以衡量短期通胀预期，期限覆盖更广，因此可以建立比较完整的通胀预期曲线。
当前美国与欧洲在短期和中长期的通胀预期均出现分化。美以伊冲突后，无论是反映10年期的盈亏平衡通胀率，还是反映短期的1年期通胀互换利率，欧洲主要国家的通胀预期均趋同地走高，但处在风暴中心的美国的通胀预期反而相对稳定，主要源自于经济结构的差异。历史上美、欧通胀预期曾出现分化，其中贸易冲击是美国通胀预期上升、欧洲下降；而能源冲击则是欧洲上升、美国相对平稳，主要源自于贸易战直接冲击了美国进口商品价格，而能源冲击对进口依赖型经济体的影响更为直接。
相较于欧洲，本轮美国通胀预期尚未走高主要源于石油净出口与服务业占比较高的优势。本次美以伊冲突后，欧洲通胀预期的快速抬升，根本在于欧洲的能源、商品进口依赖度极高。欧洲的原油进口依赖度高，并且传统能源发展受限，缺少有效对冲方式。而偏高的商品进口依赖度又进一步加剧了欧洲的输入性压力。与之相对的是，能源净出口为美国提供了明显缓冲。并且美国经济结构以服务业为主，能源冲击传导效应更为温和。
当前资本市场低估了美国通胀风险，美股、美债存在同步调整的风险。美国国内油价无法摆脱原油的全球定价约束。美国本土WTI原油价格无法脱离国际定价并与布伦特原油价格持续形成极大价差。尽管美国相比于欧洲的进口依存度低，但进口商品间接传导油价的影响终究会“落地”。此外，通胀的传导存在滞后，2021年美国通胀预期曾出现过1个月间的“跳升”的先例。如果美国的通胀预期最终开始上行，即便美联储今年不进入加息周期，预期推动的通胀补偿上升也会推高名义利率，形成“类加息”的紧缩效应。一是美国经济K型分化进一步加剧，增长下行风险增加；二是美股面临估值压制与盈利不确定性的两难。
风险提示：油价上涨超预期；全球滞胀风险增加；美股美债同步调整风险增加。
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美以伊冲突以来，国际原油价格的大幅波动。布伦特原油的现货价格已从2月底的70美元/桶水平飙升超过140美元/桶，涨幅近100%。随着中东局势日益紧张，欧洲的通胀预期持续走高，但处在风暴中心的美国的通胀预期反而相对稳定。欧美通胀预期的背离是否隐含了某些市场定价之外的信号？
01 如何衡量通胀预期？
1.1 盈亏平衡通胀率：实时性最强地反映市场
当前全球金融市场最主流的通胀预期衡量工具，是通胀挂钩债券（TIPS）与同期限国债收益率的利差，即所谓的“盈亏平衡通胀率”（Break-even Inflation Rate）。以美国市场为例，10年期美国国债与10年期通货膨胀保护国债（Treasury Inflation Protected Securities）之间的利差，反映了市场对未来10年平均通胀水平的预期。
其中通胀挂钩债券，又称抗通货膨胀债券，是一种本金和利息支付会随通货膨胀率变化而相应调整的债券，旨在防止投资者资金的购买力损失。这种债券的债息率是在拍卖时确定的固定值，但其本金根据CPI指数的涨跌进行相应调整，通胀时进行调高，紧缩时予以降低。持有者可以在到期前进行买卖交易，也可以持有直至到期。到期时投资者将获得债券票面价值或者调整后的本金价值两者中较高的金额。与传统固定利率债券相比，通胀挂钩债券的利率通常较低，仅作为“通胀保护费”。
之所以使用这一利差，主要在于无套利定价逻辑下，同期限的普通国债与通胀挂钩债券的实际收益率之差即为市场隐含关于通胀的预期，本质是投资者为对冲通胀风险要求的额外收益补偿。美国的该指标覆盖期限相对偏长，涵盖5年、10年、30年等多期限。
盈亏平衡通胀率的优势在于实时性，作为市场交易出来的价格，包含了所有可获得的信息，能够灵敏地反映地缘政治事件、货币政策变化等冲击的影响。但由于盈亏平衡通胀率仅覆盖5、10、20、30年等期限，因此主要反映市场对中长期通胀的预期，无法准确体现对短期通胀走势的观点。
1.2 其他通胀预期度量方法
除了盈亏平衡通胀率，还有多种方法度量通胀预期：
①调查预期数据：包括密歇根大学调查、纽约联储的预期调查等。调查数据的优势在于能够直接反映不同群体的主观判断，但其时效性和对政策决策的指导意义相对有限。
②通胀互换利率：通过场外衍生品市场交易形成，零息通胀互换利率代表交易双方约定的未来特定时期通胀率，其逻辑与盈亏平衡通胀率类似。然而相较于盈亏平衡通胀率，通胀互换利率有1年期、2年期、3年期等可以衡量短期通胀预期的，也同时存在5年期、10年期、30年期等更长周期的。期限覆盖更广，因此可以建立比较完整的通胀预期曲线。由于是做市商市场，所以通胀互换利率的流动性溢价更低；而不交换本金，只交换利息，所以信用溢价也比较低。但相对应的，这一指标的缺点也比较明显——金融监管关于通胀衍生品的交易提出更高的资本金要求，因此会使通胀互换利率出现一定偏差。
02 欧美通胀预期
出现分化
2.1 冲突后，欧洲通胀预期显著攀升，美国通胀预期更具韧性
2月28日，美国、以色列对伊朗的军事行动爆发后，国际原油市场经历了2022年以来最剧烈的供应冲击。随着霍尔木兹海峡的航运风险上升，布伦特原油的现货价格当前已超过140美元/桶。
油价冲击使得欧元区的长期通胀预期出现了系统性抬升。截至4月3日，英国、德国10年期盈亏平衡通胀率较2月27日上行42个基点，法国上行34个基点，意大利上行35个基点，瑞典上行15个基点。
在通胀预期上行的推动下，欧央行加息预期快速上升，增长预期相应被下调。在地缘冲突的冲击下，3月19日，欧洲央行货币政策会议维持利率不变，但全面上调未来三年通胀预期，同时下调今明两年经济增长预期：2026年、2027年及2028年通胀率预期分别调整为2.6%、2.0%和2.1%，较此前预期的1.9%、1.8%、2.0%均有所上调；2026年、2027年及2028年GDP增长率预期为0.9%、1.3%和1.4%，此前预期分别为1.2%、1.4%和1.4%。
但与欧元区截然相反，美国的长期通胀预期更具韧性。美国的10年期盈亏平衡通胀率在冲突初期虽有小幅跳升、最高时在3月中旬上升了16个基点，但近期逐步下行。截至4月3日，较2月底仅上行12个基点，远远低于欧元区主要国家。
美、欧的通胀预期明显分化不仅体现在长期通胀预期上。
欧洲主要国家的短期通胀预期也出现了显著的抬升。截至4月3日，美国、英国、德国、法国、意大利的1年期通胀互换利率分别较冲突前抬升74个基点、169个基点、151个基点、125个基点、136个基点，欧洲对1年内的通胀预期明显更为悲观。
根据不同期限的通胀互换利率形成的通胀预期曲线来看，英国、德国无论短期还是中长期的通胀预期，均明显高于美国；欧元区的短期通胀预期也超过美国。
从冲突前后通胀预期曲线对比来看，英国、德国的通胀互换利率幅度上行明显更高，而且全期限均在上升；然而美国通胀预期上行相对较少，而且长期通胀预期显著偏弱，25年期、30年期的通胀互换利率反而较冲突前小幅下降。
2.2 历史上美、欧的通胀预期曾现分化
美国、欧元区通胀预期的背离并非首次出现，有的源自于能源冲击，有的源自于贸易冲击。
地缘摩擦能源冲击带来的背离，欧洲长期通胀预期上升幅度远高于美国。俄乌冲突爆发初期，美、欧的长期通胀预期便出现分化，自2022年2月24日至4月19日，美国的10年期盈利平衡通胀率上升36个基点，而德国上升83个基点、意大利上升81个基点、瑞典上升45个基点。并且欧洲对于通胀反应的持续时间更长，2022年4月底后美国10年期盈亏平衡通胀率逐步下降，而英国、瑞典的逐步下降则出现在同年5月中旬、6月中旬。
贸易冲击下，欧美通胀预期分化，美国长期通胀预期上升但欧洲下降。在特朗普第二次上任后，从2025年4月2日宣布对全球的“对等关税”到8月21日美欧双方正式发布联合声明，美国和欧洲的通胀预期再次呈现分化，其中美国的10年期盈亏通胀率上升5个基点，而英国下降32个基点、德国下降19个基点、法国下降15个基点，意大利下降13个基点。
两种冲击下，长期通胀预期的分化方向正好相反：贸易冲击下，美国10年期盈亏平衡通胀率上升、欧洲下降；而能源冲击下则是欧洲上升、美国相对平稳。我们理解这种分化并不能简单定义为市场对于某一地区的定价错误，反而是恰恰反映了冲击性质的差异——贸易战直接冲击了美国进口商品价格，而能源冲击对进口依赖型经济体的影响更为直接。
03经济结构差异
导致通胀预期分化
3.1 欧洲：能源依赖下的输入性通胀困境
本次美以伊冲突后，欧洲通胀预期的快速抬升，根本在于欧洲的能源、商品进口依赖度极高。
原油进口依赖度高，且缺少有效对冲方式。根据我们此前的报告《能源冲击下的中国优势》（2026.03.23） ，欧洲多数国家的能源自给率较低：意大利25.5%、荷兰27.6%、德国32%、西班牙33.7%、波兰50.4%、法国53%、瑞士55.4%。而一次能源消费中欧洲的石油占比又较高：意大利42.4%、荷兰47.2%、德国37.3%、西班牙46.3%、波兰35.2%、法国31.3%、瑞士32.5%、英国38.8%。
与美国不同，欧洲缺乏本土能源替代能力，并且环保政策限制了传统能源产能扩张，面对油价上涨只能被动承受，并无有效的对冲手段。
而偏高的商品进口依赖度又进一步加剧了欧洲的输入性压力。欧洲在中间品和终端商品对全球产业链的依赖度极高。截至2024年，欧盟的进口依存度为35.3%，明显高于美国11.7%、日本18.5%、澳大利亚15.8%和印度的17.9%。因此对于欧洲来说，国际油价上涨将通过运输成本、原材料价格、产成品价格三重渠道增加通胀压力。
这意味着油价上涨不仅推高能源项CPI，还会通过生产成本渠道向欧洲的核心通胀传导。
此外，2022年俄乌冲突的错误判断，使得彼时欧洲低估了能源冲击对通胀的影响。而学习效应的存在，加大了欧洲对油价和通胀的担忧，可能也是本轮欧洲通胀预期快速上行的原因之一。
3.2 美国：能源供给优势提供通胀缓冲
相比之下，美国的通胀预期展现出了更强的“抗冲击”能力。
能源供给优势为美国提供了通胀缓冲。依托页岩油革命，美国2020年正式成为石油净出口国，而到2024年美国石油产量占全球的比例已达21%。虽然这并不意味着美国国内成品油价格与国际油价脱钩，但能源部门的收益可以部分对冲消费者端的损失。更重要的是，美国在极端情况下可以动用战略石油储备、禁止石油出口、临时豁免《琼斯法案》增加运力、临时放宽对特定国家（如俄罗斯）的制裁来抑制美国国内的油价。
经济结构以服务业为主，能源强度相对较低。美国经济中服务业增加值的占比在2024年为79.7%，较欧洲的66.1%明显更高，这意味着同等幅度的油价上涨，对美国整体价格水平的推升效应相对温和。
04 美国市场是否
低估了通胀压力？
尽管当前美国的通胀预期相对平稳，但也需要重新评估：面对油价的疯涨，美国是否存在低估通胀压力的风险？
美国国内油价无法摆脱原油的全球定价约束。虽然美国是石油净出口国，但不意味着美国国内油价可以走出独立行情。原油是全球定价的大宗商品，WTI与布伦特油价长期高度同步，从2002年以来，两者现货价差最高也仅在30美元/桶左右，当前已处于这一临界水平。
虽然美国目前可以通过《能源政策和节能法案》（EPCA，1975年至2015年实施过）和《国际紧急经济权力法》（IEEPA）限制或禁止原油出口，但两者都需要明确美国处在“国家能源供应紧急状态”、“国家面临异常且严重的威胁”下。本次伊朗冲突本质是特朗普在今年中期选举前的“政绩工程”，宣布美国处于紧急状态约等于特朗普承认政策选择错误。因此前置条件的实行概率很低，美国当前很难实现全面禁止原油出口，所以美国国内的原油与成品油价格仍与国际油价挂钩，美国国内油价无法脱离全球原油价格基础而定价。
实际冲突后美国国内汽油价格已经显著上涨。截至3月30日，美国汽油零售价较冲突前已上涨34%
进口商品间接传导油价。即便美国在能源端实现了自给自足，油价上涨仍会通过进口商品渠道推高通胀。尽管美国的进口依存度低于欧洲，但仍有大量消费品依赖进口，而这些商品的生产国（如日本、韩国等）依然需要进口能源。油价上涨推高这些国家的生产成本，进而带动对美出口商品的价格上涨。所以进口商品间接传导油价的影响终会“落地”。
通胀的传导存在滞后，或会改变未来的通胀预期。当前美国通胀预期表现平稳，很大程度上建立在美国能源自给率高的优势以及特朗普关于战争即将结束的不断喊话之上。但如果美以伊冲突演变超预期，原油价格进一步走高，美国居民与企业的通胀预期可能会出现“跳升”。2021年，密歇根大学1年期通胀预期率就出现一个月就由4月3.4%调升至5月的4.6%的情况。需要注意的是，居民、企业一旦开始预期未来通胀走高，就可能通过提前采购、要求涨薪等行为，进一步实际抬升通胀。
此外，对美国而言，今年的特殊之处在于中期选举。在支持率本就偏低的情况下，对伊作战的失利要求特朗普必须尽更大的努力来挽回失去的选票。如果仅以中期选举作为政策目标的话，相比于抑制通胀，财政刺激、提高选民福利水平可能是特朗普更加容易做到的事情。如果美国的财政政策出现新的扩张迹象，美国通胀预期也存在进一步走高的可能性。
05美国市场风险
定价是否充分？
如果美国的通胀预期最终开始上行，美国资本市场实际将面临显著的调整压力。
美债利率会呈现更明显的上行。当前10年期美债收益率维持在4.3%附近，上行趋势相对较缓，但如果盈亏平衡通胀率开始走高——无论是因为油价持续高企还是因为其他因素——名义利率将面临更大的上行压力。
这种情况下，即便美联储今年大概率不会进入加息周期，但通胀预期推动的名义利率走高，也会形成“类加息”的紧缩效应。
美国经济下行风险增加。美国经济当前呈现典型的K型分化特征——K型的上端是AI相关的投资，K型的下端则是与AI无关、甚至处在AI对立面的传统行业。而利率的上行将进一步加大美国经济的下行压力：一是传统经济如消费、地产本就对利率较为敏感，高利率会抑制传统行业的景气度；二是随着AI投资中债务资金占比的提升，AI投资对利率也越来越敏感，同样会受到利率上行的影响。
美股面临估值压制与盈利不确定性的两难。在近三年的AI叙事背景下，美股七大科技股也持续大量举债“烧钱”，因此不仅传统企业受利率约束，科技板块也对利率较为敏感。从估值角度看，长期成长股的定价对利率极为敏感。如果通胀预期推动美债利率进一步上行，科技股的估值将面临系统性的压缩。从盈利角度看，如果油价持续高企侵蚀企业利润率，而需求端又因利率上行而走弱，盈利预期可能面临下调。
风险提示
（1）油价上涨超预期：全球能源危机，油气价有上涨压力，或将大幅推高通胀。
（2）全球滞胀风险增加：如果油价中枢在2至3个季度保持在90美元/桶以上，全球经济的滞胀风险大幅上升。
（3）美股美债同步调整风险增加：地缘冲突持续扰动，若通胀预期“跳升”，全球资金避险情绪升温可能放大资产价格波动，形成美股美债同步调整风险。
报告来源
证券研究报告：《美国通胀预期为何偏弱？》
对外发布时间：2026年4月6日
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本报告分析师：
张 伟 SAC 执业证书编号：S0160525060002
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责任编辑：刘生傲
